Analýza: Evropská dluhová krize: Případ Itálie

Další dějství dluhové krize v eurozóně se začalo odvíjet v Itálii. Rozbuškou se stala kombinace nevyřešené situace v Řecku implikující riziko nákazy v dalších zemích, zvýšení politické nestability v Itálii (možnost odchodu z vlády ministra financí Gulia Tremontiho) a výše veřejného dluhu vůči HDP (120 procent HDP), která ponechává zemi zranitelnou vůči výkyvům na trhu s dluhopisy.

Příliš pomalá ekonomika
Italská ekonomika má dvě zásadní slabiny: neroste a má velký dluh. V 80. letech minulého století rostl HDP průměrně o 2,1 procenta, v 90. letech o 1,4 procenta v prvním desetiletí tohoto století pouze o 0,5 procenta. Země ztrácí konkurenceschopnost. V letech 2000-2010 jednotkové mzdové náklady v Itálii stouply o 2 procenta, zatímco v Německu klesly o 4,6 procenta. Bez zrychlení růstu ekonomiky bude velmi obtížní udržet nebo dokonce snížit relativní zadlužení země.

Euro a veřejný dluh
Veřejný dluh Itálie byl před 17 lety dokonce vyšší než dnes a země, přesto se nespekulovalo na selhání. V roce 1994 dosáhl dluh 122 procent HDP. V dalších letech se ovšem Itálie musela fiskálně umravnit, aby se alespoň symbolicky kvalifikovala do eurozóny (vznik eura bez Itálie by byl politicky asi nepředstavitelný).  V letech 1995-1998 období dosahovala Itálie v průměru primárního rozpočtového přebytku 4,5 procenta HDP, což stačilo na snížení dluhu na 115 procent HDP.

Členství v eurozóně Itálii výrazně pomohlo. Zatímco v desetiletí  1989-1998 Itálie platila ze svého veřejného dluhu v průměru úrok 9,3 procenta. Kredit eurozóny její dluhové náklady snížil na 4,9 procenta v následujícím desetiletí. Kombinace nižších úrokových nákladů a primárních rozpočtových přebytků (byť nižších než před vstupem do eurozóny) pomohla snížit zadlužení země na 104 procenta HDP v roce 2007. Finanční krize, záchrana italských bank (za 20 mld. eur) a recese opět prohloubily dluh až na letošních 120 procent HDP.

Je italská situace řešitelná?
Ano, pokud nominální HDP v dalších letech poroste v průměru o 3 procenta, úroky z dluhu se udrží pod 5 procenty a fiskální konsolidace povede k alespoň k primárním přebytkům ve výši 2 procent HDP. Všechny tyto podmínky musí splněny zároveň.

Itálie je před schválením fiskálního balíku, který by měl snížit výdaje a zvýšit příjmy o 40 mld. eur během následujících 4 let. To představuje zlepšení primárního salda zhruba o 0,6 procenta HDP. Letos by mělo primární saldo skončit s přebytkem pouze 0,2 procenta HDP. Je pravděpodobné, že bude vyvíjen tlak, aby Itálie prohloubila svou fiskální konsolidaci.

Co se týče úrokových nákladů, lze splnění nezbytné podmínky sledovat prostřednictvím 7letého dluhopisu, neboť právě taková je průměrná splatnost emitovaných italských státních dluhopisů. Výnos 7letého dluhopisu vylétl v posledních dnech na 5,3 procenta. Na této úrovni nelze považovat veřejné finance Itálie za dlouhodobě udržitelné.

Bitva o Itálii nebo válka o euro?
Pokud nedojde ke zklidnění a situace bude dále eskalovat, mohou být důsledky dalekosáhlé. Itálie musí letos refinancovat zhruba 375 mld. eur, v roce 2012 bude potřebovat 400 mld. eur a v roce 2013 dalších 300 mld. eur. Celkem tedy v průběhu tří let téměř bilion eur.

Pokud by musela o pomoc EU a IMF požádat Itálie, nejspíše by také následovalo Španělsko, které by potřebovalo v letech 2011-2013 zhruba 600 mld. eur. V hledáčku spekulací by se mohla objevit také Belgie, která ve stejném období bude potřebovat refinancovat 250 mld. eur. Na trhy by se nebylo podle plánu schopné vrátit Portugalsko ani Irsko (u Řecka je to již více méně jasné). Záchranné fondy EU a IMF by se musely zvýšit ze současných 750 mld. eur až 2 biliony eur. To je ovšem suma, která se rovná zhruba 26 procentům HDP eurozóny, resp. 40 procentům HDP zemí eurozóny, které by zůstaly nepostiženy dluhovou krizí (ve smyslu, že by samy nemusela žádat o pomoc).

To je ovšem tak vysoká cena za udržení projektu měnové unie, že by nemusela být ochota ji zaplatit voliči v zemích, které by měly přispět. Zjednodušeně řečeno: bez udržení dluhové krize na hranicích Itálie, může skončit 12letý experiment společné evropské měny.

David Marek, Patria Finance