Alfou omegou v investování jsou délka investičního horizontu a akceptovatelné riziko

Druhý díl minisérie interview ohledně postupů na kapitálovém trhu se budeme věnovat s analytikem Michalem Stupavským z XTB Brokers Česká republika, posuzování rizik a hodnocení portfolia.

Většina investorů má určitou představu o vztahu mezi výnosem a rizikem. Můžete tento vztah objasnit?

Ve finanční teorii i praxi platí následující pravidlo, které empirický výzkum mnohokrát prokázal: risk drives return. Česky můžeme tento zákon finanční teorie přeložit jako výnos se odvíjí od rizika, neboli s rizikem roste výnos. Toto pravidlo platí zejména v dlouhodobém horizontu. Vzhledem k tomuto železnému zákonu by se vytváření a obhospodařování investičních portfolií mělo primárně zaměřovat na řízení rizika, namísto řízení výnosů. Základní chybou investorů bývá velice často přístup, který je proti tomuto pravidlu v přímém rozporu. Investoři si často stanoví pouze výnos a už se tolik nezajímají o riziko a investiční horizont. Tato chyba může ovšem mít dramatické následky.

Pojmy výnos a riziko mohou být pro mnohé investory na počátky jejich investiční kariéry zastřeny rouškou tajemství. Jak bychom mohli výnos a riziko definovat?

Výnos i riziko můžeme definovat buď jako ex post nebo ex ante. Přístup ex post je pohledem do minulosti a spočívá v analýze minulého vývoje na finančních trzích. Přístup ex ante je pohledem do budoucnosti a přístup spočívá ve vytváření předpovědí či predikcí budoucího vývoje. Ex post výnos je minulým či historickým výnosem. Například akciový index pražské burzy PX za rok 2007 posílil o 14 procent. Pokud by investor držel portfolio, které by tento index kopírovalo, jeho výnos za rok 2007 by činil 14 %. Těchto 14 % je minulým, historickým výnosem, neboli výnosem ex post. Pohled do budoucna spočívá v přístupu ex ante. Pokud na základě analýzy minulého (historického) vývoje a analýzy očekávání budoucího vývoje důležitých ekonomických faktorů jako inflace, úrokové míry, měnové kurzy, růst HDP, zisky podniků dospějeme k závěru, že za rok očekáváme posílení indexu PX například o 12 %, znamená to, že jsme vytvořili predikci či předpověď budoucího výnosu. Tento výnos se nazývá očekávaný výnos, neboli výnos ex ante. Nikdo nám samozřejmě nemůže zaručit, že za letošní rok na českých akcích vyděláme přesně 12 procent. Můžeme pouze tvrdit, že na základě naší analýzy očekáváme, že za letošní rok s určitou pravděpodobností dosáhneme výnosu okolo 12 procent.

A jak je to s rizikem? Většina začínajících investorů má pouze mlhavou představu o tom, co si pod tímto pojmem představit. Většina z nich bude mít pravděpodobně na mysli něco na ten způsob, že přijdou o své peníze…

Skutečnost je taková, že v otázce rizika se dost výrazně finanční teorie s finanční praxí rozchází. Teorie portfolia definuje riziko jako volatilitu či kolísavost očekávaných nebo historických výnosů. Čím volatilnější cena akcie, tím je podle teorie portfolia akcie rizikovější. V tomto přístupu můžeme spatřovat dva základní problémy. Prvním z nich je to, že nejčastější prognózou budoucího rizika je jednoduše protažení minulosti do budoucnosti. Například vypočítáme, že průměrná měsíční volatilita akcie za posledních pět let je pět procent. S těmito pěti procenty pak pracujeme v našich analýzách, například při sestavování diverzifikovaného portfolia. Nevýhodou tohoto přístupu je, že vztah mezi historickou budoucí volatilitou nemusí být příliš silný, někdy bývá dokonce velmi slabý. To pak může činit při sestavování portfolia veliké problémy. Přesto lze ale říci, že tyto problémy jsou spíše druhotného rázu.

Co je tedy důležitější?

Hlavní potíž s definováním rizika jako volatilita daného aktiva je v tom, že tento přístup zcela ignoruje tzv. vnitřní hodnotu. Vnitřní hodnotu akcie bychom mohli definovat jako teoreticky správnou hodnotu či cenu akcie, kterou jsme získali z nějakého oceňovacího modelu. Řekněme, že aktuální tržní cena akcie je 60 korun a průměrný analytický odhad správné vnitřní hodnoty je 70 korun. V tomto případě je akcie podhodnocená o přibližně o 10 korun a je tedy vhodná k nákupu, protože v dlouhodobém horizontu by měla cena akcie (a jakéhokoliv aktiva) konvergovat k vnitřní hodnotě. Pokud cena akcie například v důsledku finanční krize, jakou můžeme sledovat v současnosti, klesne na 40 korun, stala se akcie rizikovější nebo méně rizikovou? V přístupu teorie portfolia se stala rizikovější, neboť výrazně vzrostla volatilita její ceny. Pokud ovšem průměrný analytický odhad její vnitřní hodnoty zůstal na 70 korunách, tato akcie se v tzv. hodnotovém přístupu stala méně rizikovou. Pokud je akcie podhodnocena o 40 % (70 versus 40 korun), je velice pravděpodobné, že v období krize již příliš klesat nebude. Navíc z dlouhodobého pohledu musí akcie výrazně posilovat, neboť její cena musí k vnitřní hodnotě konvergovat. Závěr je tedy takový. Pokud budeme pracovat striktně s teorií portfolia, v případě, že cena akcie klesne ze 60 na 40 korun, pravděpodobně tuto akcii do našeho portfolia nezahrneme, neboť tímto výrazným poklesem výrazně vzrostla volatilita ceny, neboli riziko. To ovšem může být pro investora velká škoda, neboť jestliže je po poklesu ceny na 40 korun vnitřní hodnota akcie stále 70 korun, stala se tato akcie velice lákavou investiční příležitostí, pokud budeme vyznávat tzv. hodnotový přístup. Cena tedy výrazně poklesla, vnitřní hodnota je stále na 70 korunách, což znamená, že můžeme za 40 korun velice levně nakoupit a navíc v dlouhodobém horizontu očekávat výnos 30 korun, až se cena akcie dostane na svoji správnou vnitřní hodnotu. Podle mého názoru je správná definice rizika následující: maximální potenciálně očekávaná ztráta v určitém časovém horizontu s určitou pravděpodobností.

Má tedy teorie portfolia pro investora nějaký praktický přínos?

I když teorie portfolia vnitřní hodnotu aktiva zcela ignoruje, neznamená to, že je tato teorie zcela neužitečná. Teorie portfolia nám může pomoci sestavit portfolio s požadovanou budoucí očekávanou volatilitou. To se může hodit zejména tehdy, pokud využíváme pákových efektů, nebo je náš investiční horizont krátký. Pokud jsme investory s dlouhodobým horizontem, může být využívání vnitřní hodnoty na esem v rukávu. Například v průběhu současné finanční krize cena mnoha akcií výrazně poklesla a ceny se často dostaly výrazně pod vnitřní hodnoty. Laicky řečeno: spousta akcií je dnes doslova za hubičku. Musím ovšem zdůraznit, že termínem „za hubičku“ mám na mysli pro investory s investičním horizontem několika let. Není důvod, proč by už levné akcie nemohly v průběhu několika příštích měsíců ještě oslabit. Když už konečně krize dospěje ke svému konci, růstový trend na akciových trzích opět začne a v současnosti podhodnocené akcie budou růst ke svým vnitřním hodnotám.

Jakou radu byste dali na závěr drobným investorům?

Alfou omegou v investování jsou délka investičního horizontu a akceptovatelné riziko. Pokud si určíme tyto dvě proměnné, je naším úkolem maximalizovat očekávaný výnos vzhledem k těmto dvěma proměnným.