Býci jsou všude, ale pozor na „tentokrát je to jinak“

Benjamin Graham ve své známé knize Inteligentní investor z roku 1949 shrnul podstatu investičního úspěchu jednoduše: Atraktivní aktivum má dostatečně velký rozdíl mezi hodnotou a cenou na trhu. Na dnešních trzích má jeho rada větší význam než kdy jindy, píše The Economist. 

Valuační násobky akciových trhů leží mimořádně vysoko, investoři požadují jen minimální kompenzaci za riziko u korporátních obligací, a to i v jejich nejrizikovějších segmentech. Ceny nemovitostí jsou porovnatelné s historickými maximy. V Británii se jejich poměr k nájmům nalézá vysoko nad dlouhodobými průměry, v Kanadě a Austrálii dosahují stratosférických úrovní. 

Boom cen rizikových aktiv budí radost a zároveň obavy. Ty mají dvojí základ. Trhy jednak rostly hlavně v době, kdy probíhala masivní monetární expanze. A objevují se známky toho, že investoři jsou ve snaze nalézt zajímavé výnosy stále méně a méně opatrní. Ukazuje to například jejich rostoucí ochota kupovat eurodluhopisy vydané Irákem, Ukrajinou či Egyptem s výnosy pohybujícími se jen kolem 7 %. 

Růst cen aktiv se opírá o logiku, která je do značné míry pochopitelná. Globální produkt rostl ve druhém čtvrtletí nejrychlejším tempem od roku 2010, oživení rozvíjejících se trhů se přidalo k expanzi v Evropě a USA. Podle našeho názoru mají navíc rozvíjející se trhy za sebou složité období, ze kterého dokázaly vyjít posílené a stabilnější. K tomu můžeme přidat dlouhodobý pokles sazeb, který začal někdy v osmdesátých letech. Ozývají se sice hlasy, že sazby jsou pokřiveny politikou centrálních bank. Pokud by to tak ale bylo, muselo by již dojít k růstu inflace. K tomu ovšem nedošlo a tudíž je pravděpodobné, že se sazby nacházejí nízko zejména kvůli faktorům, které přímo nesouvisejí s monetární politikou. 

Hlavní příčinou dlouhodobého poklesu sazeb je rostoucí potřeba spořit. Ta odráží stárnutí populace, která chce mít dostatek zdrojů pro svůj důchod. Růst nabídky úspor se pak střetává s poklesem poptávky po nich. Ten je zase dán klesající cenou investičního zboží a následně rostoucí zásobou hotovosti v rozvahách firem. To vše naznačuje, že sazby zůstanou i nadále pod historickým standardem. 

Na jednu stranu tedy vysoké ceny rizikových aktiv ospravedlňuje řada fundamentálních faktorů. Na stranu druhou bychom ale neměli zapomínat, jak nebezpečné je uvěřit tomu, že „tentokrát je to jinak“. Na světové trhy a ekonomiku může dolehnout řada hrozeb počínaje dluhovou krizí v Číně přes obchodní válku vyvolanou Američany až po válku skutečnou vedenou na Korejském poloostrově. Až přijde další recese, nebude už tolik fiskální a monetární munice na boj s ní. Opatrnost je tedy namístě. 

Centrální banky by se mohly pokusit o rychlejší růst sazeb a ochlazení trhů. Nicméně taková politika by sama o sobě mohla vyvolat recesi. Inflace se navíc drží pod cíli centrálních bank a rychlá normalizace monetární politiky tak není pravděpodobná. Vše tedy záleží hlavně na chování investorů a bank. Trpké zkušenosti ukazují, co dovedou napáchat bubliny živené dluhem. Neměli bychom se vydávat cestou pochybných zátěžových testů, jakou navrhuje americké ministerstvo financí. Banky prostě musí mít dostatek kapitálu, aby ustály propady cen aktiv a vyšší míru bankrotů firem. Platí to zejména o eurozóně. A investoři by měli počítat s tím, že vysoké ceny aktiv zvyšují pravděpodobnost propadu trhu a následné nízké návratnosti.