Česká ekonomika: Zvýšení sazeb, posilování koruny, reálná ekonomika a ceny

Na svém srpnovém měnověpolitickém zasedání zvýšila podle očekávání ČNB úrokové sazby. Hlavní dvoutýdenní repo sazba byla zvýšena z 0,05 % na 0,25 % a lombardní sazba z 0,25 % na 0,50 %. Depozitní sazba byla ponechána na úrovni 0,05 %, čímž došlo k obnově úrokového pásma kolem repo sazby.

Důvodů pro zvýšení sazeb bylo několik:

Dle nás bylo hlavním faktorem riziko výrazného oslabení kurzu koruny. Během srpna a září maturuje velký objem státních pokladničních poukázek držených nerezidenty, který dosahuje zhruba 170 mld Kč. S tím je spojené výrazné riziko, že nerezidenti prodají koruny, nakoupí eura a odejdou z ČR. Z hlediska kurzu by to při takto velkém objemu tlačilo ve směru relativně výrazného oslabení, což by se následně projevilo ve vyšší inflaci. Vyšší sazby mohou zvýšit motivaci zahraničních investorů či spekulantů zůstat v ČR.
Růst cen nemovitostí výrazně zrychlil, což může představovat riziko z pohledu finanční stability. Ačkoliv na zkrocení aktuálního vývoje růstu cen bytů používá ČNB primárně jiné nástroje (doporučení na LTV), růst sazeb může být chápán jako doplňkový nástroj.
Vývoj české ekonomiky je příznivý. Růst mezd zrychlil, což může představovat proinflační riziko. Jádrová inflace zůstává relativně pevně nad cílem.

ČNB: Další zvýšení až v příštím roce

Proti dalšímu rychlému zvýšení sazeb působí několik faktorů, které budou utahování měnové politiky v ČR brzdit:

Měnová politika v eurozóně zůstává uvolněná a ECB jí začne utahovat s velkou pravděpodobností až v příštím roce. ČNB, pokud by pokračovala v dalším zvyšování sazeb v rychlém sledu, by tím zvyšovala úrokový diferenciál mezi ČR a eurozónou, což by se následně odrazilo v přílivu zahraničního kapitálu a tlakům na posílení kurzu koruny. Přílišnému posilování koruny se ale bude chtít ČNB dle nás vyhnout z důvodu negativních vlivů silnější měny nejen do inflace, ale i do reálné ekonomické aktivity, a proto bude s dalším zvyšováním sazeb čekat na ECB.
Inflace v ČR na přelomu letošního a příštího roku zpomalí a bude se nacházet poblíž inflačního cíle. Vzhledem k tomu, že ČNB cíluje inflaci za 12 až 18 měsíců dopředu (s tou současnou totiž již nemůže nic udělat), tak odpadá nutnost dalšího rychlého zvýšení sazeb, protože inflace bude poblíž cíle a ČNB tak přes vyšší sazby nebude nucena se zrychlováním inflačních tlaků bojovat.

Z hlediska dalšího vývoje čekáme růst sazeb ČNB zhruba v polovině příštího roku (ve druhém až třetím čtvrtletí) a pak znovu na začátku roku 2019. Ve směru vyšší inflace budou v tu dobu působit vyšší inflační tlaky v eurozóně, které si budeme „dovážet“, a také ECB již bude pozvolna utahovat svou měnovou politiku. Naopak nutnost zvyšovat sazby bude brzdit posilující kurz koruny k euru, který vedle sazeb také zpřísňuje měnové podmínky v ČR.

CZK: Pozvolné posilování s rizikem na oslabení

Koruna bude trendově posilovat, když bude podporována příznivým ekonomickým vývojem. Čekáme, že na konci letošního roku by mohla dosáhnout zhruba hladiny 26 Kč/euro, příští rok zhruba 25,50 Kč/euro a na konci roku 2019 zhruba 24,90 Kč/euro. Během tohoto období bude posilování koruny brzděno zahraničními investory či spekulanty, kdy část z nich bude na silnější kurz reagovat prodejem korun a odchodem z ČR.

Zvýšení sazeb ČNB se v kurzu projevilo jen dočasně, když došlo k posílení na zhruba 25,90, pak ale následovala korekce zpět. To bylo dáno tím, že vyšší sazby byly trhem očekávány a v hodnotě kurzu již předtím zachyceny. Těsně po zvýšení sazeb také mohl nastat prodej korun některými zahraničními investory.

Graf: Kurz koruny zachycoval vyšší sazby již před zasedáním

Riziko vidíme jako vychýlené na oslabení kurzu koruny. Koruna je stále výrazně překoupená a je otázka času, kdy si začnou zahraniční investoři vybírat zisky. ČNB se bude dle nás snažit o to, aby k tomu docházelo co možná nejhladčeji. To znamená, že její budoucí měnová politika včetně komunikace situaci kolem překoupenosti koruny bude brát (dle nás) relativně silně do úvahy.

Reálná ekonomika a ceny

Cyklická pozice české ekonomiky zůstává příznivá. Míra nězaměstnanosti je s výrazným náskokem nejnižší v EU (aktuálně 2,9 %), HDP roste kolem 3 % a zrychluje mzdový růst, což pak následně zlepšuje domácí poptávku.

Hlavním důvodem pro takto příznivý vývoj je oživení v eurozóně, které se nyní netýká jen Německa a některých dalších menších zemí, jak tomu bylo v loňském roce, ale i jihu eurozóny. To v první řadě zvyšuje poptávku po českých vývozech, pak se s mírným zpožděním přenáší na náš trh práce a do domácí poptávky.

Předběžný údaj o růstu HDP v české ekonomice za druhé čtvrtletí vyjde 16.8. Čekáme mezičtvrtletní růst o 0,7 % a meziroční o 2,9 %. Stejný je i konsensus trhu. Růst bude i nadále podporovat především spotřeba domácností a zahraniční obchod. Ke kladnému příspěvku se také vrátí investice.

Inflace se nyní pohybuje mírně nad cílem ČNB, když v červnu byla její hodnota 2,3 %. Cenový růst podporuje domácí poptávka a vyšší mzdové náklady firem, které se projevují ve vyšší jádrové inflaci (aktuálně 2,5 %). K růstu přispívají kladně také ceny potravin.

Podobný vývoj čekáme i v následujících několika měsících, kdy cenový růst velmi mírně zesílí (čekáme na začátku podzimu inflaci kolem 2,5 %). Od listopadu ale začne meziroční inflace pozvolna zpomalovat a na začátku příštího roku se vrátí zhruba na 2% inflační cíl. Tam by se měla pohybovat i v příštím roce. Rizikem, a to na obě strany, je především vývoj cen potravin, který je výrazně rozkolísaný a tím jen velmi obtížně predikovatelný.

Jiří Polanský