QE naruby? Fed zvažuje prudkou změnu své politiky

Fed začal aktivně zvažovat významnou změnu své politiky. V podstatě by šlo o obrácené kvantitativní uvolňování – o snižování velikosti jeho rozvahy. Už dříve jeho zástupci uvedli, že „během tohoto roku dojde ke změně reinvestiční politiky“ a že tato změna bude oznámena s dostatečným předstihem. Investoři tak začínají jevit větší zájem o to, jaké dopady může „obrácené QE“ přinést, píše ekonom Gavyn Davies pro FT.

Po roce 2011 dosahovalo globální QE velikosti odpovídající asi 2 % globálního produktu. Podle našich očekávání povede zmenšování rozvahy Fedu k tomu, že v roce 2019 dojde na globální úrovni k otočení celého procesu a směr QE se otočí. Velkou otázkou je reakce dluhopisových trhů a trhů s rizikovými aktivy. Já sám zůstávám optimistou, ale názory investorů se značně liší.

Je téměř jisté, že snižování objemu Fedem nakoupených dluhopisů a MBS bude probíhat postupně a predikovatelným způsobem. U dluhopisů bude využíváno dosažení jejich doby splatnosti a ne přímého prodeje. Fed začne rozvahu snižovat v době, kdy normalizace sazeb „značně pokročí“, což pravděpodobně znamená, že klíčová sazba Fedu by se měla pohybovat někde kolem 1,5 %. Fed si také bude muset být jistý tím, že nehrozí šoky, které by jeho politiku opět obrátily původním směrem.

Tématem dopadů kvantitativního uvolňování na reálnou ekonomiku se od roku 2007 zabývala řada studií včetně té, kterou nedávno citovala Janet Yellenová. Jejími autory jsou Edic Eben, Thomas Laubach a David Reifschneider. Tato studie může představovat konsenzus názorů v americké centrální bance. Studie ukazuje, že QE snížilo v roce 2013 výnosy obligací o 120 bazických bodů. Díky tomu došlo podle odhadů ke snížení nezaměstnanosti asi o 1,25 procentního bodu a ke zvýšení inflace o 0,5 procentního bodu. Ceny akcií pak QE zvedlo asi o 11 – 15 % a efektivní kurz dolaru díky němu klesl o 4,5 – 5 %.

Jde tedy o velmi znatelné dopady. Pokud by podobně fungovalo obrácení směru QE, měli bychom hodně důvodů k obavám. Takový předpoklad ale nedává moc smyslu. Snižování rozvahy Fedu totiž nebude ani zdaleka probíhat takovým tempem jako její předchozí růst. Z mnoha důvodů je také nutné, aby rozvaha Fedu zůstala dlouhodobě vyšší než před krizí. Fed se pravděpodobně zbaví asi jedné třetiny získaných aktiv a jeho rozvaha tak v následujících několika letech klesne o 1,2 – 1,8 miliardy dolarů. Výnosy dluhopisů by kvůli tomu mohly vzrůst o 40 – 60 bazických bodů. Následující graf ukazuje vývoj rozvahy Fedu tak, jak jej očekává SocGen:

Některé z dopadů normalizace rozvahy Fedu možná již proběhly, protože trhy už s touto normalizací počítají. A v neposlední řadě je možné, že další dopady bude tlumit mírnější tempo zvyšování sazeb. Z tohoto pohledu se nyní nacházíme v úplně jiné situaci, než když probíhalo QE, protože tehdy byly sazby zafixovány na nule a více již klesat nemohly. Jinak řečeno, budoucí monetární politika nebude dána jen tím, jak klesá rozvaha Fedu, ale i vývojem sazeb. Pokud by zmenšování rozvahy působilo jako příliš velká brzda, pokles sazeb by byl mírnější. Fed si je vědom, že musí zabránit opakování vývoje z roku 2013, kdy změna jeho politiky vyvolala velké turbulence na finančních trzích. Jestliže bude nyní pečlivě komunikovat o svých dalších krocích, povede se mu to.