Ztráta vnější rovnováhy EMU odráží její vnitřní problémy

V eurozóně probíhá diskuse, jak snížit vysoký přebytek běžného účtu, který zachycuje vnější nerovnováhu. Jedním nápadem, který se nyní diskutuje v rámci EU, je umožnit vládám více investovat, tedy zvýšit jejich deficity. Jednou z cest je snažit direktivně určit, kolik by která vláda měla investovat. Další možností je nastavit pravidla tak, aby lépe začal fungovat trh.

Do Velké recese (2008-2009) a dluhové krize EMU byla bilance běžného účtu cca vyrovnaná. Nicméně od té doby vzrostl přebytek z nuly na zhruba tři procenta HDP. Znamená to, že EMU vyváží více služeb, zboží než dováží. A/nebo dostává více dividend a mezd nežkolik vyplácí do světa. Politiky přitom netrápí myšlenka, že EMU více vyváží, ale že dost nedováží. Protože když se málo dováží, tak to přece musí znamenat, že se málo investuje a spotřebovává.

Bilance běžného účtu je pouze odrazem toho, jak se vyvíjejí úspory a investice v ekonomice. Pokud jsou úspory vyšší než investice (tzv. převis úspor), tak tento převis úspor je vyvážen do zahraničí ve formě investic.

Když budu v naší domácnosti více spořit, tak vyšší spotřeba mé ženy může udržovat (děkuji) náš běžný účet stále vyrovnaný. Nicméně když je má žena také spořivá, najednou se náš běžný účet dostává do přebytku, a tyto úspory navíc vyvážíme mimo naší domácnost. Buď málo investujeme v rámci do naší domácnosti, nebo hodně spoříme.

Další obrázek ukazuje, jak se vyvíjí dvě složky převisu úspor v eurozóně: samotné úspory a investice. Z obrázku je patrné, že za růstem přebytku běžného účtu stojí z jedné třetiny vyšší úspory, respektive skutečnost, že úspory se po krizi rychle vrátily na předkrizové hodnoty a dokonce kousek nad.

Ze dvou třetin pak nárůst přebytku vysvětluje pokles investic. A investice sice v letech 2010-2011 vykazovaly snahu se zvýšit se, ale pak přišel další ponor bez náznaku zlepšení.

ECB dělá, co může, aby odradila střadatele od úspor. Sazby snížila na -0,4 procenta. Nominální sazby na vkladech poklesly téměř k nule. Problém je, že podobně poklesla i inflace. Takže reálná sazba na vklady v bankách není nijak zvlášť „odrazující“, aby donutila lidi vybrat peníze a roztočit je v obchodech.

Navíc tady máme konzervativní Němce. Ti hodně spoří. A když mají pocit, že přijdou špatné časy, tak spoří ještě více. Před krizí byla průměrná míra úspor v Německu cca 22%, ne daleko od průměru v EMU. Nicméně aktuálně je na 28%, zatímco průměr EMU je pod 24%.

Ano, Němci jsou hlavní podezřelí za vysoký přebytek běžného účtu EMU. A taky že jo: jejich přebytek běžného účtu v loňském roce dosáhl téměř 9% HDP. Nicméně pokud jeden stát vyváží úspory, potom tyto úspory se mohou stát zdrojem pro investice jiného státu. Podobně jako v případě Německa v 80. letech, kdy znaménko na běžném účtu bylo přesně opačné a Německo masivně dováželo cizí převis úspor. Pokud investiční příležitosti ve zbytku EMU nejsou dostatečné, je logické, že je tento převis úspor investován mimo země eurozóny.

Takže co ty investice v eurozóně? Víme, že úspory vlád vedly k poklesu vládních investic. Pro vlády a jejich zahledění do sebe ale může unikat ještě druhý, neméně důležitý problém. Slabý růst úvěrů. Úvěry několik let klesaly/stagnovaly. Nyní rostou o necelé dvě procenta. Proč jen o dvě procenta?
Nestojí za tím poptávka. Naopak, růst poptávky po úvěrech ze strany podniků dosahuje předkrizových úrovní. Takže podniky by chtěly investovat a půjčovat si na provoz. Ale jejich poptávka není dostatečně uspokojena.

Omezení je na straně nabídky. Tedy na straně bank v EMU. Ty omezují svou nabídku úvěrů, protože v minulosti nasekaly špatné úvěry (hlavně periférie EMU) a nyní musí tyto špatné úvěry postupně odepisovat. Navíc do toho musí banky reagovat na zpřísňující se bankovní regulaci a zvyšují kapitálovou přiměřenost. Pokud jako banka nemáte rezervy, nejste moc ziskoví, což je příklad bankovního sektoru v EMU, tak omezujete úvěry. Volba z donucení.

Nesoulad mezi růstem ekonomiky a poptávkou po úvěrech na jedné straně a růstem úvěru na druhé straně časově koresponduje s nárůstem převisu úspor nad investicemi. Když jako podnik nedostanete finance na investice, tak prostě neinvestujete. Ledaže byste si byl schopný sehnat peníze někde jinde.

Ale tohle je bolístka EMU. Podniky v EMU jsou na bankovních úvěrech výrazně závislé. Podíl bankovních úvěrů na pasivech firem v EMU je přes třicet procent. Pro srovnání v USA je to pouze 5 procent. Firmy v USA získávají výrazně více prostředků prostřednictvím kapitálového trhu: emisí vlastních dluhopisů nebo prostřednictvím úpisu akcií. Jinými slovy, firmy mají i možnosti, jak sehnat peníze.

Tohle by měla být také cesta pro EMU: rozvoj kapitálového trhu, odstranění přeshraničních překážek pro volné proudění kapitálu. Jinými slovy převis úspor a přebytek běžného účtu může eurozóna snížit tím, že zvýší svou schopnost absorbovat úspory prostřednictvím investic na svém území.

David Navrátil