Viceguvernér ECB: Je čas na změnu režimu měnové politiky?

Výroční Konference mezinárodního bankovnictví v Chicagu přinesla mnoho otázek. Jednu z nich nastolil viceguvernér Evropské centrální banky Vítor Constâncio. Mohla by se měnová politika změnit?

Devět let od propuknutí světové finanční krize je podle druhého muže Evropské centrální banky dostatečně dlouhá doba na to, aby se dala smysluplně posoudit její role. „Udělala monetární politika dost? Měla by se ubírat stále stejným směrem? Jsou nízké nebo dokonce záporné sazby charakteristické i pro budoucí monetární politiku? Mělo by být inflační cílování i nadále dominantním měnověpolitickým nástrojem? Není lepší cílovat nominální HDP?“ ptá se Constâncio.

Ve hře je také Taylorovo pravidlo nebo dokonce návrat ke konceptu Irvinga Fishera či jiný nástroj, který hledí za krátkodobý horizont makroekonomické politiky. Všechny tyto otázky jsou stále častěji diskutovány nejen na úrovni centrálních bankéřů, jak napovědělo tradiční zářijové setkání v Jackson Hole, ale také mezi akademickými ekonomy.

Soumrak cílování inflace?

Debata je daleko více rozvinutá ve Spojených státech než v Evropě. Podle Constância je to dáno tím, že se situace v USA už dostává do „normálních“ kolejí. To prý logicky nastoluje otázky o případném budoucím využití nekonvenčních nástrojů a efektivnosti měnověpolitických režimů tak, aby bylo možné budoucí recesi čelit daleko lépe. „V Evropě jsou diskuse na tato témata zatím v plenkách,“ říká Constâncio.

Ve skutečnosti se ale o režimu měnové politiky – flexibilní inflační cílování – hovořilo již na začátku finanční krize. Centrální bankéři se zamýšleli nad tím, zda hlavní cíl monetární politiky (cílová úroveň inflace) není příliš úzký v souvislosti s narušenou finanční stabilitou a následným cenovým boomem finančních a jiných aktiv. Tyto otázky postupně nabíraly na intenzitě s tím, jak se měnové politice nedařilo docílit rychlejšího ekonomického oživení a dostat evropské hospodářství na předchozí růstový trend.

V této diskusi se stále více populárním stává názor, podle kterého by se měla změnit cílovaná veličina – namísto inflace by jím mohl být nominální hrubý domácí produkt. Výhody cílování nominálního HDP se ukazují z hlediska ekonomické teorie i z pohledu makroekonomických modelů, které ECB používá. „Takové cílování je plně v souladu s vrcholovým úkolem udržovat cenovou stabilitu ve střednědobém výhledu,“ tvrdí Constâncio.

Viceguvernér ECB ale současně upozorňuje na možná úskalí, týkající se účinnosti takové politiky. Podle něj existuje riziko, že tomu nebudou dost dobře rozumět ekonomické subjekty, tedy domácnosti a firmy. Další praktickou překážkou je horší dostupnost dat, než v případě inflace, počítané na bázi indexu spotřebitelských cen. Údaje o hrubém domácím produktu jsou zpravidla k dispozici čtvrtletně, a to s určitým časovým zpožděním.

V neposlední řadě je také možné, že vývoj nominálního HDP nebude věrohodně kopírovat vývoj inflace, respektive inflace může růst, aniž by se to ale nějak projevilo na reálné ekonomické aktivitě. „Nemluvě o tom, že pro centrální banku je cílování nominálního produktu obtížnější, než cílování inflace,“ říká Constâncio. „Ačkoli se cílování nominálního HDP jeví jako vhodnější, zůstávám poněkud skeptický ohledně jeho praktického využití,“ dodává.

Na Taylora není spoleh

Pak je tu také Taylorovo pravidlo, podle kterého se určují nominální úrokové sazby v závislosti na inflačním cíli a produkční mezerou mezi skutečným a potenciálním produktem. Jenže podle Constância vede výlučné spoléhání na Taylorovo pravidlo k nepřesným výsledkům, obzvláště v situaci, kdy jsou již nominální úrokové sazby extrémně nízké a sebemenší pohyb představuje změnu v řádu několika jednotek až desítek procent.

Vítor Constâncio se ve svém vystoupení věnoval také negativním úrokovým sazbám. Je přesvědčen, že jsou vhodným a účinným doplňkem ke kvantitativnímu uvolňování. „Negativní sazby centrálních bank vedou ke snížení celého spektra krátkodobých sazeb, ale také u střednědobých finančních produktů,“ říká.

Záměrem politiky záporných sazeb je stimulace agregátní poptávky tak, aby došlo k postupnému uzavírání produkční mezery, včetně normalizace míry inflace a následně i úrokových měr. Constâncio tvrdí, že záporné sazby by se mohly stát novou normou jedině v případě, kdy by centrální banky nereagovaly ne deflační tlaky.

Fiskální politika má své místo

Jenže podle některých ekonomů by záporné sazby mohly přetrvat delší dobu i v případě, kdy se postupně vyčerpá schopnost finančních aktiv k dalšímu posilování. Růstem cen aktiv si dnes banky do jisté míry kompenzují nízkou výnosnost úvěrových obchodů. Pokud by centrální banky začaly sazby opět zvyšovat, úvěry by sice zdražily, jenže jejich dostupnost by se zhoršila a to by na bankovní sektor dopadlo negativně.

„Možná se nevyhneme potřebě změnit rámec monetární politiky, zejména v měnící se ekonomické realitě,“ říká Constâncio. Někteří ekonomové podle něho věří ve všemocnost měnové politiky a dokonce by doporučili využití ještě více záporných sazeb. „Obzvláště ti, kteří jsou proti aktivní fiskální politice a věří v nějakou formu nového monetarismu,“ dodává Constâncio. Jenže centrální bankéři prý nemají takovým zjednodušujícím závěrům podléhat a akceptovat, že i fiskální politika má svůj legitimní prostor. „Vláda by na ni neměla rezignovat, měla by posilovat veřejné investice a zlepšovat podmínky pro nabídkovou stranu ekonomiky,“ uzavírá druhý nejmocnější člověk eurozóny.