Nové zprávy o čínských akciích (2)

Reformy státních podniků s cílem zvýšit ziskovost firem

Aby z hlediska výnosů došlo k zásadnímu zlepšení výkonu společností zapsaných na A-share markets, kde jsou SOEs nadmíru zastoupeny, musí vláda prosazovat reformy orientované na firemní sektor. Navzdory četným privilegiím, jichž SOEs požívají v podobě přístupu k levnějším úvěrům a státním zdrojům nebo menšího počtu tržních omezení, běžné způsoby měření provozního výkonu - jako například ziskovost, návratnost aktiv, produktivita a finanční zatížení - naznačují, že SOEs posledních několik let stále znatelně zaostávají za společnostmi ze soukromého sektoru.

Povzbuzující je, že vláda činí nutné kroky k tomu, aby prosadila reformu firemního sektoru cestou restrukturalizace sektoru SOEs a zjednodušení podmínek pro podniky v sektoru soukromém. Na prvním místě centrální a místní samosprávy nedávno oznámily množství politických iniciativ, včetně rozvoje společného vlastnictví, podpory prodeje aktiv, zlepšení firemní správy a změn struktur řízení. Některé místní samosprávy také zveřejnily časové rámce na vykonání zmíněných kroků s cílem zamezit tak obavám z jejich nedostatečné implementace. Cílem těchto snah je sjednotit provozní postupy SOEs s tržními standardy a omezit politický vliv na ně, aby se dosáhlo zvýšení účinnosti jejich fungování, konkurenceschopnosti a ziskovosti.

Mimo reforem SOE vláda také ruší nařízení a regulace, které brání růstu firem soukromého sektoru, a snaží se jim tak vytvořit rovné podmínky. Podle premiéra Li Keqianga bylo od převzetí úřadu novou vládou před dvěma lety zrušeno přes 600 položek vyžadujících souhlas vlády. To vedlo k masívnímu nárůstu počtu registrací nových podniků, v roce 2013 to bylo meziročně přes 50%, a o dalších 60% v prvních osmi měsících tohoto roku. Kromě toho jsou zaváděny nové politiky a reformy, aby došlo ke sjednocení přístupnosti a cen surovin pro soukromé společnosti a SOEs, například jako 1) liberalizace úrokové míry a uvolnění cílových opatření Čínské lidové banky, která zlepší dostupnost a sníží cenu úvěrů pro malé a střední firmy; 2) fiskální reformy a podpora soukromě -veřejných  partnerství, umožňující soukromému kapitálu účastnit se vládních projektů; 3) reformy SOE za účelem snížení tržních bariér pro soukromé společnosti při vstupu do monopolních odvětví; a 4) byly oznámeny a implementovány četné snahy podpořit „nová strategická odvětví“, která by spolu s navýšením investic v oblasti výzkumu a vývoje měla čínské ekonomice pomoct posunout se v hodnotovém žebříčku směrem nahoru a umožnit tak zapsaným společnostem snížit provozní páku a zvýšit ziskové marže.

Opatření s cílem snížit přirážku za likviditu

Očekává se, že kroky k liberalizaci čínského kapitálového účtu zvýší likviditu na A-share markets. Chystaný program propojení hongkongské a šanghajské burzy zvedl vlnu nadšení mezi zahraničními investory se zájmem vystavit se A-shares. Nízká hodnocení činí čínské akcie zajímavé pro dlouhodobé investory. Nedávné oživení domácího trhu znovu probudilo zájem investorů o akciové trhy, kde obchodované obraty a množství otevřených akciových účtů dosahují rekordních hodnot. Ze strukturálního hlediska může změna atraktivnosti domácích investičních nástrojů přispět ke zvýšení peněžních toků do akciových trhů. Konkrétně pak déletrvající korekce trhu s bydlením spolu s přísnější regulací stínového bankovnictví, jež má dopad na produkty pro správu majetku (WMPs), už mohla odstartovat přesun kapitálu z bydlení a WMPs do akciových trhů. Takový strukturální posun by měl být autoritami vítán a mohl by vést k urychlení procesu přehodnocení A-shares.

Signály, že se banky vypořádávají s nesplácenými půjčkami

Z posledních bankovních výkazů o ziscích je patrné rostoucí množství nesplácených půjček (NPLs) a pokračující pokles provozních marží. I když je oficiální poměr NPL stále stěží nad 1%, podle nás silně podceňuje problémy v rozvaze bankovního systému. Vidíme to jako Damoklův meč visící nad čínskými akciemi. Když už jsme toto zmínili, existují předběžné náznaky toho, že banky možná začínají řešit problém NPL prodejem aktiv a vydáváním preferenčních akcií aby tak podpořily své kapitálové pozice. Mimo to, nedávné fund raisingové aktivity některých společností spravujících aktiva – tzv. „špatné banky“, které byly založeny v pozdních devadesátých letech za účelem odstranění NPLs z bank, přilákaly pozornost investorů tím, že by mohly být znovu povolány, aby bankám pomohly opravit jejich rozvahy. Ačkoliv jsou důkazy pro toto tvrzení stále jen neúplné a vzácné, znemožňující tak určit jestli proces zbavování se NPL ve skutečnosti opravdu začal, akciové trhy už ve svých oceněních velké množství špatných zpráv z bank zahrnuly, což se odrazilo v jejich nejnižším hodnocení za dlouhou dobu. Máme za to, že i když se účast „špatných bank“ nedá na základě současných důkazů přímo potvrdit, skutečnost, že banky zmenšují své vystavení se stínovému bankovnictví a aktivně získávají kapitál ke zpevnění svých rozvah, má čím dál lepší vliv na ceny jejich akcií i širší trh.

Co můžeme očekávat v příštích 12 měsících?

Jak již bylo zmíněno, tyto změny by měly ovlivnit čínské akcie převážně dvěma způsoby: 1) snížení rizikové přirážky by mělo čínským akciím v krátké době pomoct získat lepší hodnocení a směřovat k jejich objektivní hodnotě; 2) přehodnocení růstu výnosů, jež by mělo ve středně dlouhém období zvýšit jejich objektivní hodnotu.

S ohledem na růst výnosů je v očekáváních trhů již zahrnuto významné riziko zpomalení a zůstává tak prostor pro příjemná překvapení. Navzdory značnému růstu nominální prémie HDP ve prospěch Číny, očekává konsenzus růst EPS v příštích 12 měsících o 10%, což je na úrovni se světovými akciemi. Může to znamenat, že účastníci trhu očekávají další snížení ziskovosti firem v kontextu stále napjatých finančních podmínek a nedostatku pracovní síly a v ocenění zahrnuly fakt, že ekonomická aktivita již svého vrcholu dosáhla. Navzdory tomu by však reformy a opatření zaměřené na snížení nákladů financování, zvýšení celkové produktivity výrobních faktorů a zlepšení ziskovost SOE měly pomoct stabilizovat očekávanou výši ziskové marže. Zajímavé je, že za poslední tři měsíce jsme byli svědky pokračujících kladných korekcí vzhledem k odhadům, z čehož vyplývá, žekonsenzus zašel při snižování svých výhledů příliš daleko. Pravděpodobně můžeme očekávat další kladné korekce výnosů a tím pádem i povzbuzení výkonnosti akcií.

Myslíme si však, že nejdůležitějším motorem návratnosti čínských akcií bude v nadcházejících měsících částečná normalizace rizikové přirážky. Trh zašel v ohodnocení ceny rizika příliš daleko, i kdyby ve středním a dlouhém období největší výzvy přetrvaly. Důsledkem toho je odvozená akciová riziková přirážka oproti výnosu desetiletých čínských dluhopisů 0,75 běžné odchylky nad dlouhodobým průměrem navzdory tomu, že výnosy dluhopisů rostou.

Ve stejnou dobu náš diskontní dividendový model ukazuje, že i když se akciím od května podařilo významně doskočit zpět, v porovnání se současnou hodnotou vyplývající z jejich podkladových aktiv jsou stále podceněné o více než 10%.

Důsledkem toho očekáváme dva jevy: první, že trh alespoň částečně uzavře současnou mezeru objektivní hodnoty díky zlepšené tržní likviditě; a druhý, že objektivní hodnota se bude postupně posouvat směrem vzhůru spolu se zvětšující se nadějí investorů na dosažení cílů růstu a stability finančního systému.

Celý proces bude pravděpodobně pomalý, ale s ohledem na všechny tyto faktory si myslíme, že čínský trh může v následujících dvanácti měsících vykázat celkovou návratnost mezi 5-10% (včetně dividend) a to zcela ospravedlňuje držet ve svých portfoliích čínské akcie.

Čtěte další články o investování na http://www.penizenavic.cz/investovani/clanky