Co by měl investor vědět o dluhopisech

Dluhopisy jsou cenné papíry, které emitují nejčastěji vlády a velké korporace. Nejjednodušeji strukturované dluhopisy (plain vanilla bonds) vyplácejí svým držitelům pravidelné kupónové úrokové platby (interest coupon payments), nejčastěji jednou ročně, v USA jsou zvykem dvě úrokové platby ročně, a při splatnosti jistinu neboli nominální hodnotu dluhopisu (face value/notional value/principal value), kterou si emitent emisí vypůjčil.

Kupónová míra je úroková sazba, kterou když vynásobíme nominální hodnotu, dostaneme hodnotu pravidelné úrokové platby. Pokud je nominální hodnota dluhopisu 1000 Kč a roční kupónová míra činí 7 procent, pak roční kupón činí 70 Kč.

Tržní cena dluhopisu se obvykle od nominální hodnoty liší. Mezi faktory, které ovlivňují tržní cenu dluhopisy, například patří: momentální struktura úrokových sazeb (výnosová křivka/yield curve), kupónová míra dluhopisu (coupon rate), úvěruschopnost dlužníka (creditworthiness), rating, splatnost dluhopisu (maturity), vložené opce (callability/putability) a zdanění kupónových plateb (tax status).

Tržní ceny dluhopisů závisí ve velké míře na převažujícím úrokovém prostředí. Volatilitu tržních cen dluhopisů v důsledku změn úrokových sazeb označujeme jako úrokové riziko (interest rate risk). Uveďme si jednoduchý příklad. Předpokládejme, že investor nakoupil nově emitovaný dluhopis se splatností 20 let za cenu 10 tisíc Kč, která odpovídá nominální hodnotě dluhopisu, která bude za 20 let při splatnosti dluhopisu splacena. Kupónová míra činí 6 procent, proto dluhopis svému držiteli přináší každý rok úrokovou kupónovou platbu ve výší 600 Kč. Předpokládejme, že se v průběhu následujícího roku úrokové míry zvedly a stejný emitent emitoval další dluhopis opět se splatností 20 let. Protože se úrokové sazby zvedly, emitent musel nabídnout vyšší kupónovou míru ve výši 7 procent, aby ke koupi tohoto nového dluhopisu přilákal nové investory. Pokud chce držitel svůj starší dluhopis s šestiprocentním kupónem prodat v prostředí momentálně vyšších úrokových sazeb, nenajde nikoho, kdo by jeho dluhopis za 10 tisíc Kč koupil. Za 10 tisíc korun si totiž může koupit mladší dluhopis s vyšší kupónovou míru, který mu bude přinášet ročně 700 Kč kupónových plateb. Starší dluhopis se šestiprocentním kupónem má evidentně stále vysokou hodnotu, nicméně tržní cena musí být evidentně menší než 10 tisíc korun. Pokud se obchoduje dluhopis, který ročně přináší svému držiteli 700 Kč úrokových plateb, za 10 tisíc Kč, obdobný dluhopis s roční úrokovou platbou ve výší 600 korun musí mít evidentně nižší hodnotu. Tržní cena tohoto dluhopisu bude klesat do té doby, dokud nepřiláká kupce.

Železný zákon finanční teorie říká, že hodnota každého aktiva se rovná současné (diskontované) hodnotě budoucího cash flow, které majitel tohoto aktiva do splatnosti obdrží. Diskontní míra, která vyrovnává současnou tržní cenu dluhopisu a současnou hodnotu budoucích plateb z dluhopisu (kupóny a jistina), se označuje jako výnos do splatnosti (yield to maturity/YTM). Z matematického hlediska je výnos do splatnosti speciálním případem vnitřního výnosového procenta (internal rate of return/IRR). Výnos do splatnosti se často označuje jednoduše jako výnos a bere v úvahu pravidelné kupónové platby, počet let do splatnosti a rozdíl mezi aktuální tržní cenou dluhopisu a nominální hodnotu, která bude splacena při splatnosti. Stojí za zmínku, že výnos do splatnosti je tzv. implikovaná úroková míra, kterou vypočítáme, pokud do následujícího vzorce dosadíme aktuální tržní cenu dluhopisu a budou cash flow z dluhopisu:

Tržní cena = ∑ [ cash flow_t / (1 + YTM)^t]

Výnos do splatnosti musíme odlišit od běžného výnosu dluhopisu (current yield), který se rovná poměru ročního kupónu a aktuální tržní ceny.

Výnos do splatnosti má jako každá tržní úroková míra dvě složky: bezriziková úroková míra (risk-free rate) a rizikovou prémii. Bezrizikovou úrokovou míru většinou bankéři aproximují pomocí výnosu do splatnosti bezrizikového vládního dluhopisu se stejnou splatností jako oceňovaný dluhopis. Riziková prémie má také několik složek: creditní neboli defaultní prémie (credit risk premium/default premium), která odráží riziko defaultu emitenta dluhopisu; dále můžeme zmínit likvidní prémii (liquidity premium), neboť je zřejmé, že u likvidnějších dluhopisů je likviditní riziko menší. Likviditní prémie kvantifikuje prémii za riziko, že držitel dluhopisu nemusí být schopen kdykoliv dluhopis prodat za spravedlivnou tržní cena a s malými transakčními náklady.

Úrokové riziko se obvykule analyzuje pomocí tzv. durační-konvexitní analýzy. Zastavme pouze u durace. Hodnota durace vyjadřuje, o kolik procent se pravděpodobně změní tržní cena dluhopisu, pokud se tržní úrokové sazby změní o 100 bazických bodů neboli o jedno procento. Stojí za to zmínit dvě věci. Zaprvé kvalita odhadu durace záleží na oceňovacím modelu, kterým se snažíme měřit reakcie tržní ceny na změny v úrokových sazbách. Za druhé, jak bylo řečeno, durace měří procentuální změnu tržní ceny dluhopisu při změně úrokových sazeb o 100 bazických bodů. Tady je ovšem jeden velmi důležitý předpoklad. Výpočet durace předpokládá, že se změní úrokové sazby o 100 bazikých bodů na celé výnosové křivce neboli na všech splatnostech. Jedná se tedy o tzv. paralelní posun výnosové křivky (parallel shift in yield curve). To je ovšem zjednodušení reality, protože skutečná výnosová křivka se téměř nikdy nepohybuje paralelně. Krátký konec je většinou volatilnější, jelikož je determinován krátkodobými sazbami centrálních bank a krátkodobými mezibankovními úrokovými sazbami. Delší konec výnosové křivky odráží zejména inflační očekáváními a je zřejmé, že ty tak volatilní nejsou.

Durace neboli volatilita tržní ceny dluhopisu je tím větší, čím: je delší splatnost dluhopisu, čím nižší je kupónová míra dluhopisu a čím nížší jsou aktuální úrokové sazby. Úroková citlivost tržních cen dluhopisů je velice důležitý concept, kterému musí každý investor rozumět. Ani vládní dluhopisy vyspělých zemí nejsou bez rizika. I když je riziko defaultu velice nízké, stale nesmíme zapomínat, že i vládních dluhopisů se týká úrokové riziko. I vládní dluhopisy totiž reagují na pohyby úrokových sazeb. Navíc s kklasickými dluhopisy je ještě spojeno tzv. reinvestiční riziko (reinvestment risk). Například 5 let po emisi dluhopisu obdržíme šestipricentní kupón, který odpovídá šestipricentní kupónové míře daného dluhopisu. Ovšem investor musí tento kupón reinvestovat. Pokud za tu dobu klesly úrokové sazby například na 3 procenta, reinvestiční riziko vyústí v pomyslnou úrokovu ztrátu. Na tomto místě je dobré si připomenout, že výnos do splatnosti předpokládá, že bude investor schopen veškeré cash flow reinvestovat za úrokovu míru odpovídající výnosu do splatnosti. Úrokové sazby samozřejmě kolísají, proto nemůže považovat výnos do splatnosti za náš skutečně realizovaný výnos. Ten bude záviset aktuálních úrokových sazbách při výplatě kupónů.